光伏圈最近有点分裂：通威、协鑫、大全这些多晶硅龙头 Q3 盈利集体回暖，营业利润迎来拐点，行业喊着 “反内卷” 成功；但高盛反手给通威、大全 A 股贴了 “卖出” 标签，还警告 “当前估值太乐观，股价有 32% 下行空间”。

一边是企业业绩好转，一边是权威机构唱空，光伏产业到底是触底反弹还是虚晃一枪？高盛作为全球顶尖投行，到底看到了什么普通人没注意到的风险？今天咱就扒透高盛的研报，用数据说话，聊聊它的观点靠谱不靠谱，普通人该怎么抓机会。

一、先看当前：Q3 多晶硅企业确实 “赚钱了”，数据有实锤

高盛也承认，2025 年 Q3 是多晶硅行业的 “盈利拐点”，头部企业终于从亏损泥潭里爬出来了，核心数据亮眼：

1. 销量和价格双超预期

大全 Q3 多晶硅销量环比暴涨 134%，远超高盛之前预测的 59%；确认价格环比涨 37%，比机构预期高 9 个百分点；

通威 Q3 多晶硅销量约 9.5 万吨，其中 8% 通过期货合约卖出，库存增加约 4 万吨，侧面说明下游在补库存；

协鑫科技出货 7.5 万吨，按 42 元 / 千克的价格算，单位毛利能到 3 元 / 千克，终于摆脱亏损。

2. 成本大降，利润空间打开

这是盈利反转的关键，头部企业降本速度超预期：

大全现金成本环比降 11%，靠优化产能结构把成本压到低位；

协鑫科技现金成本环比降 5%，还说未来会继续降，重点提升产品质量；

通威更狠，四川、云南产能利用率提高 + 季节性低电价，现金成本环比降 8%，集团层面终于实现营业利润为正。

3. 政策帮了大忙

高盛提到，Q3 的好转离不开政策驱动的下游补库存 —— 硅片、组件企业为了响应政策，集中采购多晶硅，这波需求让企业销量和价格都上去了。但要注意，这波补库存从 9 月下旬就开始反转，属于 “短期利好”。

二、高盛为啥唱空？3 个核心顾虑，每个都戳行业痛点

虽然 Q3 业绩好看，但高盛把风险看得更透，直言 “长期谨慎”，核心顾虑有 3 个，每个都有数据支撑：

1. 库存高到 “吓人”，去化压力巨大

这是高盛最担心的点：

估算 10 月多晶硅总库存高达 275GW，相当于 2025 年四季度到 2026 年一季度月度组件生产需求的 7-9 倍；

库存分布在全产业链：多晶硅厂端约 150GW，硅片厂端约 110GW，还有 15GW 是期货合约形式的库存；

简单说：现在的库存够下游用大半年，就算后续不再生产，也能满足需求，这会严重压制价格上涨。

2. 减产 “雷声大，雨点小”，供给减不下来

行业喊着 “反内卷、减产”，但高盛发现实际执行力度不够：

通威、协鑫说 11 月初开始减产，但大全反而把 Q4 产能利用率从 36% 上调到 52%-56%，还说 2026 年 50% 以上利用率很合理；

行业层面，硅业分会预测 11-12 月的月产量仅比 10 月降 6%，减产幅度远远不够；

高盛判断：企业减产意愿不一致，供给很难大幅收缩，价格自然涨不上去。

3. 头部企业降本快，会进一步压制定价

高盛发现，一线厂商的成本还在快速下降，这会让多晶硅价格很难回到高位：

通威、协鑫、大全都在降本，而且给出了明确的降本指引；

现在一线厂商在多晶硅价格低于 50 元 / 千克（最新现货价 53 元 / 千克）时就已经盈利，后续就算价格小幅下跌，头部企业也能扛住，反而会通过降价挤走小企业，进一步压低行业定价。

三、未来影响：价格难涨，企业 “两极分化”，机会只给少数人

高盛预测，光伏产业未来会出现明显分化，不是所有企业都能受益：

1. 价格前景暗淡，难超 60 元 / 千克

企业虽然喊着 2026 年价格能到 60-80 元 / 千克，但高盛认为供需和降本因素比政策更重要，价格很难大幅上涨；

核心逻辑：库存去化需要时间，供给收缩缓慢，加上头部企业成本持续下降，会形成 “低价 + 高产能利用率” 的格局，价格只能在成本线以上小幅波动。

2. 企业分化加剧，头部低成本玩家赢

高盛给了不同企业不同评级，差距明显：

通威股份（600438.SS）：“卖出”，目标价 13.5 元，因为多晶硅业务敞口大，供过于求会压制净资产回报率；

协鑫科技（3800.HK）：中性，目标价 1.2 港元，看好其 FBR 颗粒硅技术，未来能成为成本最低、份额最大的企业；

大全 A 股（688303.SS）：“卖出”，目标价 16.5 元，降本空间比同业小，盈利拐点潜力弱；

大全 ADR（DQ）：中性，虽然和 A 股营收驱动一致，但成本结构不同。

3. 唯一机会：颗粒硅技术 + 尾部产能收购

高盛唯一偏乐观的方向是协鑫的颗粒硅技术 —— 下游加速采用颗粒硅，能帮协鑫改善销量和盈利；另外，如果行业尾部产能收购超预期，大幅减少供给，可能会改变价格前景，这是潜在的上行风险。

四、高盛的观点靠谱吗？2 点扎实，1 点可能看走眼

高盛的分析很犀利，但也不是没争议，咱拆开来聊：

1. 靠谱的观点：数据支撑，逻辑闭环

库存和减产数据：275GW 库存、6% 减产幅度都是第三方数据和企业指引推算的，真实可信，这确实是行业当前最大的问题；

成本压制价格：头部企业降本快，在低价下也能盈利，这会让价格很难上涨，这个逻辑符合行业规律，靠谱。

2. 可能不靠谱的观点：低估了政策和行业自律的力度

高盛认为政策影响小于供需，但国内 “反内卷” 政策一直在推进，17 家企业组建联合体收储尾部产能，可能比高盛预期的更给力；

如果尾部产能收购加速，供给收缩幅度会超预期，库存去化也会更快，价格可能比高盛预测的坚挺；

另外，全球光伏需求长期还是增长的，只是短期库存压力大，高盛可能过于关注短期，低估了长期需求的支撑。

五、延展分析：普通人该怎么看？盯紧 3 个信号，避开 1 个坑

不管是投资还是关注产业，盯紧 3 个信号就行：

1. 盯库存去化速度

如果后续每月库存能降 30GW 以上，说明去化顺利，价格有支撑；如果库存降得慢，甚至继续增加，高盛的判断可能成真。

2. 盯减产执行力度

看通威、协鑫是不是真的减产，大全会不会调整产能利用率，行业整体产量能不能降 10% 以上，这是价格上涨的关键前提。

3. 盯技术路线（颗粒硅）

协鑫的颗粒硅能不能被更多下游企业采用，如果颗粒硅渗透率快速提升，协鑫的优势会越来越大，这是高盛认可的唯一机会。

4. 避开1 个坑

别盲目信 “价格暴涨”：行业库存和供给问题没解决，价格很难回到高位，预期要理性。

最后总结：光伏不是不行，只是机会更集中

高盛的唱空，本质是提醒大家 “短期有风险，长期看分化”。Q3 的盈利拐点是真的，但库存高、减产慢也是真的，光伏产业正在从 “野蛮生长” 转向 “优质企业胜出”。

对普通人来说，不用因为高盛唱空就恐慌，也不用因为企业盈利好转就盲目乐观，重点关注有技术优势（比如颗粒硅）、成本低的头部企业，同时盯紧库存和减产数据。光伏长期还是朝阳产业，只是现在需要耐心等库存去化和行业格局优化。

你觉得高盛是不是过于谨慎了？你看好光伏产业里的哪些企业？评论区聊聊～